你或许没有玩过《贪玩蓝月》，但一定对这个名字不陌生。“大家好，我系渣渣辉，系兄弟就来砍我吧。”香港影星张家辉这句广告词，不知多少次出现在电脑弹窗或者网页上，一不小心点开，就会被浓重的土味洗脑。
五年前，这支洗脑广告成为了现象级的营销事件。五年后，负责运营《贪玩蓝月》的公司走向了 IPO。近日，中旭未来正式向港交所递交招股书，拟香港主板上市。
靠着《贪玩蓝月》，中旭未来创始人吴旭波赚了大钱。2021 年，吴旭波以身家 55.6 亿元，成为江西上饶最富的四位企业家之一。警察出身的吴旭波，一早就“下海”做起了互联网游戏生意，2006 年他创立了 91wan 网页游戏平台，代理了《热血三国》游戏，2013 年 91wan 上市，吴旭波收获了第一个 IPO。
2015 年，吴旭波成立了中旭未来，专注做传奇游戏的发行运营。根据招股书显示，中旭未来已经营销及运营了 259 个互动娱乐产品，包括 225 个游戏产品和 34 个网络文学产品。其中深度运营 9 款互动娱乐产品 5 年以上，以及 27 款互动娱乐产品 3 年以上。
靠着《贪玩蓝月》等土味传奇游戏，中旭未来斩获了一批又一批 30-45 岁之间的四五线城市中年男性，也正是这一批用户，把中旭未来推向了二级市场。
土味，传奇游戏，究竟有多大的魅力和吸金能力？
模式套路成熟
在互联网游戏领域，做传奇类游戏是一种极好的商业模式。研发成本低，用户付费氪金意愿高，一款游戏可以长期运营，方法可复制可量化。这些优势，从中旭未来的经营数据中就能看出。
据招股书显示，从 2019 年至 2022 年上半年，中旭未来的营收分别为 30.08 亿元、28.72 亿元、57.36 亿元和 45.36 亿元。除 2020 年出现下滑，整体保持了不错的增长态势，且形成了一定的规模优势。根据若弗斯特沙利文数据，按照收入计算，中旭未来在 2021 年是中国第五大移动游戏产品营销及运营平台，是中国第二大非自研移动游戏产品营销及运营平台。
整体营收规模，中旭未来甚至超过了B站、搜狐等上市公司的游戏业务营收，足以跻身中国游戏上市公司收入榜的前十名。
再来看中旭未来的具体业务。
该公司的业务主要分为两大项，互动娱乐业务和创新业务。其中创新业务以快餐品牌“渣渣辉”和潮玩品牌 Bro Kooli 为主，尽管在 2022 年上半年，这项业务收入增幅高达 120% 以上，不过在总营收中的占比只有 1.5%。撑起中旭未来大旗的，依然还是互动娱乐业务。
中旭未来的互动娱乐业务主要有两大模式，分别是自营模式和联运模式。从 2019 年至今，中旭未来在自营模式下的收入分别为 25.03 亿元、24.18 亿元、46.96 亿元和 32.62 亿元，在总营收中的占比分别是 83.2％、84.2％、81.9％和 71.9％。联运模式收入分别为 5.05 亿元、4.53 亿元、9.77 亿元和 11.86 亿元，分别占当期总收入的 16.8％、15.8％、17.0％和 26.1％。
区分这两种模式的主要标准，是看其代理产品的终端用户获取是否利用了中旭未来开发的投放和智能分析工具 —— 河图和洛书平台。
从这样的业务模式中也能看出，中旭未来不制作游戏，他们只是游戏的“搬运工”，帮助代理游戏投放和买量，是他们的主要业务。
营销费用高企就是作证。从 2019 年至 2022 年上半年，中旭未来的销售费用分别是 23.50 亿元、16.43 亿元、37.39 亿元、29.22 亿元，占总营收比重分别高达 78%、57%、65% 和 64.4%，招股书中显示，这些开支主要都花在了向合作网上媒体平台支付的网上流量获取费、线下营销开支及明星代言费。
对用户来说，最直观的自然是中旭未来给游戏请的代言人。据招股书显示，近年来公司旗下产品代言人超过 30 位，张家辉、陈小春、朱茵、甄子丹、郭富城、谢霆锋等港台明星纷纷都在其旗下游戏广告中出镜。但中旭未来品牌事业部负责人刘洋曾在巨量创意节上提到，每年代言人的费用占比为其投放预算的 0.4%-0.6%—— 也就是说，买量是中旭未来花出的最大一笔钱。
招股书写到，中旭未来 2021 年针对国内游戏产品的广告投放量排行第四。
净利率低于同行
疯狂靠营销获取流量，反映在财务数据中的结果就是”高毛利、低净率”。
根据招股书显示，2019 至 2021 年，中旭未来毛利率分别为 87.3％、84.9％、82.6％。今年上半年，该公司毛利率出现了下滑，只有 78.4%，对此中旭未来解释，主要由于在联运模式下营运的游戏产品产生的收入占总收入的百分比增加。
整体的高毛利，源于传奇类游戏超强的吸金能力。招股书显示，截至 2022 年 6 月 30 日止六个月，中旭未来的累计注册用户为 2.742 亿名，平均 MAU 达到了 940 万，每名付费用户月均贡献收入达 397.4 元人民币。对比起来，在今年上半年，养成类手游《最强蜗牛》开发商青瓷游戏 ARPPU 为 209 元，同样属于休闲科技领域的飞鱼科技 ARPPU 为 42 元。传奇类游戏的赚钱能力可见一斑。
中旭未来两种业务之间的毛利率差异也极大。过去三年及今年上半年，中旭未来自营模式的毛利率分别为 95.1%、95.6%、94.9% 及 95.2%，联运模式下运营的游戏产品毛利率分别为 48.9%、27.8%、24.1% 及 20.1%。造成这种差异的原因，中旭未来解释道：主要因为成本的影响，今年上半年，联运模式的销售成本占总销售成本的 82.5%，在该模式下中旭未来需要向合作分销渠道支付大额佣金。
在传奇类游戏运营中，用户的氪金程度主要取决于游戏的设置，用户数量则主要来自买量。中旭未来靠买量积累了大批用户，但这样的运作模式也导致其净利率水平的低下。
根据招股书显示，中旭未来的净利率从 2019 年至今，分别是 2.8%、-45.3%、10.7% 和 7.4%，这样的水平，远低于同行。今年上半年，三七互娱净利润率为 20.94%，吉比特为 27.40%，完美世界高达 30.43%。
相差超过 10 倍的毛利率和净利率，反映出中旭未来业务模式的弊端，况且在持续加码买量的情况下，成本不断上涨，也让其毛利率在近三年不断下滑。
传奇类游戏不好做
尽管从理想模型上看，传奇类游戏是好的商业模式，但眼下的市场并不乐观。
伽马数据 2020 年发布的报告显示，传奇 IP 诞生二十年，累计注册用户超过 6 亿，年流水始终保持在百亿元以上，累计创造价值超过 900 亿元，未来三年还有 400 亿元的潜在价值。蛋糕虽大，但架不住分蛋糕的人众多。
2021 年，DataEye 研究院发布了《传奇游戏专题研究报告》，报告中明确表示，在白热化的竞争趋势下，传奇类游戏已成红海，数据显示，传奇类游戏买量规模占近一年买量大盘 15%，买量规模排名中重度手游第一。规模庞大的买量，是由蜂拥而至的游戏公司所托起的。DataEye 数据研究院统计，2020 年游戏买量公司主体榜 TOP100 中，近半数均有涉及传奇产品的买量投放。三七互娱，中手游等游戏大厂，都是中旭未来的竞争对手，一众小公司也足够让人头疼。
况且，针对传奇广告的投放成本也在不断提升，中旭未来的营销费用趋势，也佐证了行业现状。DataEye 数据研究院用 CPA（每行动成本，CPA = 总成本 / 转化次数）来判断广告投放的成本，结果显示，从 2021 年 11 月到 2022 年 5 月，传奇类游戏 CPA 值持续保持在高位，iOS 端 CPA 维持在 150 / A 以上，峰值可以突破 200 / A。投放成本的提升，会进一步增加，主要依靠买量获客的中旭未来的压力。
行业大盘内卷，中旭未来自己的处境也有坑。在招股书中旭未来披露，截至 2022 年 11 月 18 日，公司仍存在五宗尚未完结的知识产权相关诉讼，其中《贪玩蓝月》在此前陷入 IP 纠纷，另外还有多款游戏没有获得完整的传奇 IP 授权。抗辩、赔偿等一系列问题，都会对中旭未来的业务和财务状况产生影响。
此外，游戏版号的获取也会进一步制约中旭未来的前景。在今年已经下发的六批共 384 个游戏版号中，中旭未来只拿到了一个版号。
在招股书风险因素一项中，中旭未来对上述的问题都心中有数。关于未来，中旭未来表示将会在 2023 年底推出 30-50 款游戏，所涉类型包括 RPG、休闲游戏机 SLG。扩大业务盘子是分担风险的一种方式，但究竟能做到什么程度，能否做成还需要检验。
靠着魔性、教科书版的洗脑营销，中旭未来走进了人们的视线，并走向了资本市场，上市是对过往“奇迹”的认可。但在洋洋洒洒五百多页的招股书中，这家公司的软肋问题也清晰显露。想在资本市场继续前进，中旭未来还有很艰难的路要走。
本文来自微信公众号：真探 AlphaSeeker （ID：deep_insights），作者：李静林
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