在 AI 技术持续升级中，产业价值潜力加速释放，科技巨头们在 AI 领域的布局已开始步入收获期。如 AI PC 龙头厂商联想集团，其混合式 AI 布局正显现业绩拉动作用，三大主业也展现出强劲增长势头。
日前，联想集团公布截至 2024 年 12 月 31 日的 2024/25 财年第三财季业绩，财报显示，联想集团业绩继续超预期，当季实现营收营收 1351 亿人民币，同比增长 20%，三大主营业务均实现双位数增长。利润增长幅度扩大，按照香港财务报告准则下的净利润同比增长 106% 至 49.8 亿人民币。多元化增长引擎持续加速，PC 以外业务在集团总营收占比超过 46%。
联想集团交出的这份亮眼的业绩“答卷”，收获了海内外多家投行的看好。截至目前，华泰证券、太平洋证券、中金公司以及高盛、摩根大通、瑞银等投行纷纷发布了唱多联想集团研报，均给予其“买入”“增持”等评级，看好其未来成长空间。
各大投行核心观点如下：
中金公司：规模效应助力 ISG 扭亏为盈，PC 主业增长提速
营收、利润超出我们和市场预期，主要得益于 ISG 营收延续高增并实现扭亏为盈，IDG 和 SSG 营收均取得双位数增长，以及受到 2.82 亿美元因部分集团活动重组而产生的一次性所得税抵免的非经常事项影响。
展望 2025 年，我们认为 DeepSeek 推升了本地部署 AI 模型的潜力，端侧 AI 预期向好，目前联想 AI PC 已全面接入云端 DS-R1 联网满血大模型，公司表示未来将率先在端侧部署 DS。我们认为 AI PC 作为承载本地大模型的首选终端，其渗透率有望随着端侧模型的迭代优化进一步提升；同时微软计划 2H25 终止 Win10 服务、疫情期间购入的电脑亦逐步迎来换机节点，叠加中国“国补”政策刺激，我们预期 2025 年 PC 出货量有望实现中个位数的同比增长。
ISG 扭亏为盈，AI 服务器收入高增、获稳定收益。我们看好公司依托坚定的资源投入、独特的 ODM + 模式在服务器市场实现份额扩张，并受益于国内外算力建设，在实现收入规模扩增的同时，以 CSP 规模化优势反哺 E / SMB 业务，推动综合成本优化，有望带动 ISG 整体盈利能力进入持续改善通道。
考虑到公司 ISG 业务订单高增、盈利能力明显改善，以及 3QFY25 集团组织变革、获得 2.82 亿美元一次性所得税抵免，我们今年 3 月底止 2025 财年盈利预测 22.3% 至 15.3 亿美元，并维持 2026 财年纯利 15.4 亿美元的预测。
维持跑赢行业评级，考虑到公司 PC 和服务器两大主业，分别明显受益于 AI 端侧和国产算力建设趋势，上调目标价 23.8% 至 15.6 港元，评级“跑赢行业”。
方正证券：净利润超预期，ISG 扭亏为盈
收入 & 经调整归母净利润均超彭博预期，三大业务集团收入均超彭博预期；经调整归母净利润同比增长 20.4% 至 4.3 亿美元（高于彭博预期 3.7 亿美元），其中管理费用率环比-0.4pct 至 3.8%（低于彭博预期 4.1%），我们认为这得益于联想对员工层面组织架构的调整。
PC、手机业务收入均双位数增长，高端产品带动售价提升。PC 业务方面，PC 收入同比增长 10.4%，占 IDG 收入的 78%，我们认为收入增长主要得益于两点，一是 Windows 11 的更新带动换机需求，其中高端工作站销售率先带动商业领域需求复苏，二是联想自身的硬件创新以及 AI PC 带动的价格上升，联想具有五大特性的人工智能个人电脑占其于中国笔记本电脑销售的 15%，专有 AI Agent 及更强的多设备连接性带来真正差异化的用户体验。
手机业务方面，联想智能手机销售同比增长 21%，在亚太 + 155%、欧洲-中东-非洲 (+28%) 市场年比年增长强劲; 其中摩托罗拉品牌收入同比录得双位数增长，主要得益于高端机型普及带来的量价齐升。
我们预计联想 FY24/25~FY26/27 年经调整归母净利润分别增长 36.72%、14.82%、13.41% 为 14.19 亿美元、16.3 亿美元和 18.48 亿美元，考虑到 AI 估值，我们上调给联想集团的目标估值至 16X，对应 FY25/26 财年 16.3 亿美元经调整归母净利润目标市值是 261 亿美元，对应 16 港币目标价。
中信证券：业绩显著超预期，ISG 实现盈亏平衡
展望未来季度，我们认为，AI PC 推广、混合式人工智能需求的增长、互联网大厂资本开支的增加，以及 PC 市场置换周期的加速将持续拉动市场需求，公司收入环比复苏的趋势预计将进一步巩固。同时，随着库存去化基本完成，PC 价格端的压力有望显著缓解，叠加成本下降的正向效应，预计毛利率的改善将获得更多支撑。
给予目标价 16 港元，维持“买入”评级。
国海证券：混合式 AI 前瞻布局迎收获期，加速兑现蓄力 AI 普惠新拐点
我们认为，混合式人工智能为终端市场带来增长机遇，推动个人电脑和智能手机市场进入新一轮换机周期，公司积极推动人工智能终端设备创新，有望推动智能设备集团业绩增长。
在人工智能计算市场提速的情况下，公司稳步执行云基础设施与企业基础设施齐头并进的战略，简化产品组合，加强市场销售能力，可推动公司进一步迈向盈利性增长。
混合式人工智能为人工智能原生解决方案与服务开辟全新增长空间，SSG 业务有望基于公司混合人工智能优势集的服务及解决方案来满足市场需求，并通过 TruScale 即服务、混合云服务和数字工作场所解决方案，推动相关业务实现超越市场的增长。
考虑到混合式人工智能加速落地，我们调整公司盈利预测，预计公司 FY2025-2027 营收分别为 676.58、747.63、808.69 亿美元，净利润分别为 15.40、15.73、19.66 亿美元，对应 P/E 倍数为 14.10x、13.81x、11.04x。我们认为随着 AI 功能在 PC 端的加速渗透，公司业绩有望逐步提升，且 AI 功能也会被用于手机等其他终端市场，利好公司未来整体发展，因此维持“买入”评级。
华泰证券：展望 25 年，建议关注：1) 端侧模型部署门槛降低后，AI 相关应用是否更进一步带动消费者换机，2) 公司服务器业务与国产云厂商如阿里合作情况。
DeepSeek 等模型的推出降低了端侧部署模型的门槛，短期带动高性能工作站与配置高端显卡的游戏本需求向上。长期来看，基础大模型能力差距可能会逐渐被拉平，面向 C 端的服务成本下降会加快 AI 落地，供给端有望实现多元化，形成一系列 AI 垂类解决方案，解决 AIPC 行业缺乏有效应用的问题，有望带动整体 AIPC 需求。
考虑 PC 与服务器业务潜在增长，给予 17.51 港币目标价，维持“买入”评级。
太平洋证券：从设备端来看，个人 AIPC 将日益普及，公司也陆续发布了多款产品。从基础设施端来看，各大 IT 厂商的资本支出仍然高企，有望带动服务器行业快速增长，公司亦发布了相对应的液冷产品 Neptune。
公司的收入持续保持复苏态势，面向 AI 领域公司呈现了积极的变化，收入增速和盈利增速均保持良好态势。我们预计 FY24/25E、FY25/26E、FY26/27E 年公司的 EPS 分别为 0.12 美元、0.12 美元、0.14 美元，维持买入评级。
里昂证券：联想集团截至去年 12 月底止第三财季业绩胜市场预期，PC 及智能手机增长稳固，基础设施解决方案集团 (ISG) 达到收支平衡。将联想 2025 至 2027 财年的盈利预测，分别上调 25%、8% 及 8%，至 15.3 亿美元、15.6 亿美元及 17.9 亿美元，主要反映一次性税收减免，以及智能设备集团 (IDG) 与 ISG 的收入增长。
星展银行：联想集团将 DeepSeek 技术融合至个人计算机 AI 助理“小天”中，有望提升公司在 AI 个人计算机市场的普及率，并为客户提供更优质的 AI 功能。此外，DeepSeek 技术通过降低专有 AI 模型开发的门槛和加速企业 AI 的采用，预计将推动长期 AI 服务器需求。鉴于联想集团在 AI 个人计算机市场的积极布局和即将到来的 2025 年升级周期，上调对联想集团 2025 财年盈利预测 8.4%，以反映一次性递延税收抵免。
服务增长和 PC 市场的复苏将推动联想集团估值重评，目标价定为 17.2 港元，评级“买入”。
国泰君安：联想集团营收创新高，所有主营业务营收同比双位数增长，人工智能将推动公司增长加速。看好 AI PC 后续发展及 AI 服务器的强劲需求。
预计 AIPC 在 CY27 将占电脑市场总量约 80%，同时端侧模型优化（Deepseek 植入联想本地、个人智能体“联想小天”）、芯片级别成本将下降等因素，将持续推进 AIPC 业务形成规模效应，提高盈利能力。
ISG 业务扭亏为盈，AI 服务器需求增大将拉动盈利。ISG 业务营收创历史新高，主要系云基础设施业务开始盈利推动。公司 AI 服务器稳定收益，海神液冷解决方案拓展垂直行业客户。在 AI 相关业务，公司加强与互联网巨头的合作，其中公司为阿里最核心的服务器供应商之一。
维持联想集团“增持”评级，最高目标价为 16.6 港元。
瑞银：基础设施解决方案集团（ISG）近两年来首次实现盈亏平衡。ISG 业务达到 39 亿美元（同比增加 59%），这得益于人工智能服务器的总体服务器份额收益和进步。其 CSP 服务器业务达到历史水平，同比增加 94%。该公司正在最终同意收购 Infinidat，这是一家企业存储解决方案公司，预计将于 2H25 获得批准。本季度，联想的非 PC 收入超过 46%，研发投资同比增长了 14%。
摩根士丹利：从长远来看，我们仍然看好联想 —— 我们发现它有可能受益于边缘人工智能和人工智能基础设施，具有良好的发展潜力。
ISG 实现盈利是联想一个良好里程碑。在连续六个季度亏损后，ISG 首次实现盈利，与我们的预期一致。我们对 ISG 可以继续改进持乐观态度，特别是 ISG 的新总裁是阿什利・戈拉赫普瓦拉，他曾经营戴尔的企业服务器 / 存储业务。乐观认为该业务在未来几个季度能够持续盈利。今年，我们认为中国的云计算将出现强劲的资本支出上行，这将对联想产生一些积极影响。
预测第四财季营业收入达约 155 亿美元，按年增长 12%，经营利润料录 4.91 亿美元，按年持平，维持对联想集团“增持”评级。
花旗：联想集团 2025 财年第三季度业绩大幅超出本行及市场预期约 81% 及 90%，除了核心业务改善以外，2.82 亿美元的一次性所得税抵免亦起到帮助。管理层对其个人电脑及伺服器业务依然保持乐观，相信商业客户更换设备、AI PC 渗透率提升及不断改善的产品组合等，将是推动公司盈利增长的关键驱动因素。
看好联想的行业领先地位、稳健的基本面以及具吸引力的估值，认为任何回调都是入市良机，给予“买入”评级，目标价从 11.5 港元上调至 14.3 港元。
美银：联想集团截至去年 12 月底止 2025 财年第三季度经营利润按年增长 12% 至 6.88 亿美元，符合该行及市场预期，在 Windows 11 周期下个人电脑业务强劲，带动智能设备业务向好。美银将 2025 至 2027 财年盈利预测上调 5% 至 23%。
摩根大通：联想集团上季业绩表现强劲，旗下业务表现出色。AIPC 发展仍处初步阶段，但 DeepSeek 成功有望推动更动小模型出，估计 5 月国际电脑展 (Computex) 前，料对行业前景仍正面。因此，摩通将联想评级维持“增持”不变，更基于盈利平稳向上，目标价由 12 港元，上调 16.7% 至 14 港元。
高盛：考虑到公司上季业绩，上调 2025 财年及 2026 财年纯利预测分别 23% 和 4%，主要由于营收增加，看好联想 2025 财政年度人工智能个人电脑产能提升，以及人工智能服务器扩张，且对 2027 至 2028 财年预测基本不变。
看好联想集团视其为人工智能个人电脑 (AIPC) 的早期受惠者，因其品牌知名度高、商用和中 / 高端机型敞口较高，以及领先的市场地位，可吸引更多领导晶片组平台和基础机型供应商合作，憧憬 AIPC 及服务器推动联想未来产品组合升级。
维持联想集团 (00992)“买入”评级，目标价由 13.28 港元升至 14.9 港元。
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